Editorial: Elefantenprozess über Elefantenhochzeiten

Beim dritten Börsengang der Telekom wurden 200 Millionen Aktien verkauft
Bild: picture alliance/dpa | Oliver Berg Jahr­zehnte ist es her, dass die Deut­sche Telekom vom Bund teil­pri­vati­siert wurde. In drei Börsen­gängen wurden zwischen dem 18.11.1996 und dem 19.06.2000 zusammen 1,194 Milli­arden T-Aktien für zusammen rund 33 Milli­arden Euro verkauft. 20 Milli­arden davon flossen in die Kassen der Telekom, da beim ersten und zweiten Börsen­gang eine Kapi­tal­erhö­hung mit neu ausge­gebenen Aktien erfolgte. Beim dritten Börsen­gang verdiente hingegen der Bund: Damals wurden 200 Millionen Aktien zum Stück­preis von 66,50 EUR verkauft. Der Erlös von 13,3 Milli­arden Euro floss in die Staats­kasse.

Zwar stieg der Kurs der T-Aktie auch in den Monaten nach dem dritten Börsen­gang noch weiter, bis im März 2000 das Allzeit­hoch von 103 Euro erreicht wurde. Wer die Gewinne jedoch nicht mitge­nommen hatte, verlor dann schnell das meiste seines Invest­ments, denn die T-Aktie fiel bis unter 10 Euro. Von diesem Absturz hat sich die Aktie bis heute nicht richtig erholt. 2015 wurden die bishe­rigen Höchst­stände von gut 17 Euro erreicht, derzeit notiert die T-Aktie um die 15 Euro.

Wer die T-Aktie zum ersten Börsen­gang für 28,50 DM (14,57 Euro) erworben hatte, kann sich nicht allzu sehr beklagen: Zwar ist die Aktie heute kaum mehr wert als damals, aber in Summe wurden seit dem Börsen­gang 13,74 Euro an Divi­denden ausge­schüttet. Das ursprüng­liche Invest­ment wurde also in etwa verdop­pelt. Aller­dings beträgt die Infla­tion von 1996 bis 2020 bis heute auch ca. 40 Prozent. Wenn man dann noch die Steuern auf die Ausschüt­tungen abzieht, wird klar, dass man unterm Strich mit der T-Aktie nicht viel Geld verdient hat, aber auch keines verloren hat.

Wer im November 1996 statt der vola­tilen T-Aktie sichere Bundes­anleihen gekauft hat, durfte sich zehn Jahre lang über immerhin 5,1 Prozent Zinsen freuen. Im November 2006 gab es bei der Wieder­anlage dann noch 3,7 Prozent Zins, während man sich im November 2016 mit 0,0 Prozent für die dritten zehn Jahre zufrie­den­geben musste. In Summe hätte man - wiederum ohne Steu­erabzug und ohne Wieder­anlage gerechnet - mit dem konser­vativen Invest­ment also ca. 88 Prozent Zinsen verdient. Man läge also nur gering­fügig schlechter als beim Kauf der Aktie.

Streit um den Börsen­pro­spekt

Beim dritten Börsengang der Telekom wurden 200 Millionen Aktien verkauft
Bild: picture alliance/dpa | Oliver Berg Ange­sichts der dras­tischen Kurs­ver­luste - wer zum dritten Börsen­gang zuge­schlagen hatte, verlor in der Spitze über 87 Prozent seines Invest­ments - war Ärger vorpro­gram­miert und es kam zur Klage von Klein­aktio­nären. Denn die Telekom hatte zu allen drei Börsen­gängen jeweils einen Verkaufs­pro­spekt erstellt. Im Nach­hinein zeigte sich bei allen drei, dass Chancen über­bewertet und Risiken herun­ter­gespielt wurden. Aber ist es nicht sogar die Pflicht des Manage­ments, opti­mis­tisch zu sein? Und wo genau endet der legale Zweck­opti­mismus und beginnt die uner­laubte Schön­fär­berei, die zu Regress­ansprü­chen der Anleger führt?

Und selbst, wenn es Schön­fär­berei war: Hat der Anleger damals den Börsen­pro­spekt über­haupt gelesen und verstanden, oder sich vor allem beim dritten Börsen­gang einfach nur von der Euphorie treiben lassen? Immerhin hatte sich der Wert der T-Aktie seit dem ersten Börsen­gang schon mehr als vervier­facht, da schien der weitere Aufstieg quasi unauf­haltbar. Dass mit dem Kurs auch die mögliche Fall­höhe gestiegen war, dürfte den meisten Anle­gern, die mit dem 3. Börsen­gang einge­stiegen waren, nicht bewusst gewesen sein. Das ist aber auch nicht der Fehler der Telekom, wenn Anleger auf Basis einer Euphorie statt auf Basis einer soliden Bewer­tung von Chancen und Risiken kaufen.

Das sind alles fordernde juris­tische Fragen, die für die zustän­digen Gerichte über­wie­gend juris­tisches Neuland sind. Und so pendelt der Prozess nun schon in der dritten Schleife zwischen dem OLG Frank­furt und dem BGH hin und her. Jedes Mal fällt das OLG Frank­furt ein Urteil, jedes Mal kassiert es der BGH wieder. So auch dieses Mal: Zwar enthält der Prospekt zum dritten Börsen­gang nach (inzwi­schen) über­ein­stim­mender Fest­stel­lung von OLG Frank­furt und BGH inso­fern einen Fehler, als ein Sonder­gewinn von 8,2 Milli­arden Euro aus der internen Umschich­tung einer Betei­ligung am US-Konzern Sprint falsch als "Verkaufs­erlös" dekla­riert worden war. Sprint war aber nicht an einen externen Dritten, sondern nur an ein anderes Unter­nehmen inner­halb des Konzerns verkauft worden. So entstanden durch den Verkauf zwar Buch­gewinne, aber kein realer Zufluss von Finanz­mit­teln.

Die recht­liche Frage, die das OLG Frank­furt nach Ansicht des BGH aber nicht ausrei­chend geklärt hat, ist, ob diese Falsch­dar­stel­lung auch für den starken Kurs­rück­gang der T-Aktie verant­wort­lich war. Am Ende könnte das Urteil also lauten: Der Prospekt war zwar falsch - aber es gibt dennoch kein Geld, weil die Aktie wegen des Platzens der Dot-Com-Blase abge­stürzt ist, nicht wegen des Fehlers im Prospekt.

Ein Zwischen­urteil, zwei Gewinner

Noch liegt der aktu­elle Beschluss des BGH nicht vor. Sobald dieser ausfor­muliert und an das OLG Frank­furt über­mit­telt worden ist, wird dieses die Ausfüh­rungen des BGH würdigen und dann voraus­sicht­lich das verlangte Gutachten beauf­tragen. Die Seite (Telekom bzw. Aktio­närs­schützer), die laut dem Gutachten unter­liegt, wird dann noch entspre­chende Gegen­gut­achten anfer­tigen und einrei­chen, und dann wird im Zwei­fels­fall noch ein Gutachter beauf­tragt werden, um die beiden Gutachten zu bewerten und deren Unter­schiede dem Gericht zu erläu­tern. Da Akti­enkurse höchst volatil sind und viel von Trends und Zukunfts­aus­sichten beein­flusst werden, gibt es entspre­chend viele Möglich­keiten, die Auswir­kungen von Manage­ment-Fehlern (wie hier die Fehl­angaben im Prospekt) einzu­schätzen. Entspre­chend kontro­vers dürften die Gutachten ausfallen, und entspre­chend lange dürfte es dauern, bis sich die Frank­furter Richter ein klares Bild dazu gemacht haben.

Der Prozess­aus­gang ist also, über 20 Jahre nach dem dritten Börsen­gang der Telekom, weiterhin offen. Beide Seiten - Deut­sche Telekom wie Anle­ger­schützer - konnten in dem Verfahren vor dem BGH nämlich einen Punkt­gewinn verzeichnen. Die Telekom setzte sich damit durch, dass ein Gutachten über den Einfluss des Prospekt­feh­lers erstellt werden muss. Und die Anle­ger­ver­treter konnten durch­setzen, dass die Telekom, sollte sie darauf bestehen, dass den Käufern durch den Fehler im Prospekt kein Schaden entstanden ist, weil sie den Prospekt gar nicht gelesen hatten, das mit dem "nicht gelesen" auch beweisen muss. Es kommt dies­bezüg­lich sogar noch dicker für die Telekom: Selbst, wenn nur der Anla­gebe­rater in der Bank den Prospekt gelesen und daraufhin dem Anleger die Teil­nahme am 3. Börsen­gang empfohlen hat, gilt das bereits als "mittel­barer Prospekt­ein­fluss". Dass es einen solchen Einfluss nicht gab, wird die Telekom daher für kaum einen Anleger beweisen können. Von daher hat hier die Kläger­seite obsiegt.

Welchen Einfluss hat der Prospekt?

Bleibt die Frage des "Einfluss des Prospekt­feh­lers auf den Börsen­kurs". Fach­kun­digen, die eine Bilanz lesen können, müsste der Fehler im Prospekt beispiels­weise sofort aufge­fallen sein, da der bei einem Verkauf des Sprint-Anteils zu erwar­tende Mittel­zufluss in der Bilanz fehlt. Also kann er deren Bewer­tung der Telekom-Aktie nicht beein­flusst haben, weil sie die Situa­tion insge­samt doch richtig einge­schätzt haben. Mit dem Markt und den damals übli­chen Elefan­ten­hoch­zeiten vertraute Personen wussten eben­falls, dass die Telekom ihren Anteil an Sprint noch hielt. Auch sie waren durch den Darstel­lungs­fehler also vermut­lich nicht beein­flusst.

Denn - Darstel­lungs­fehler hin oder her - war der Haupt­grund für die hohe Bewer­tung der Telekom zum Zeit­punkt des dritten Börsen­gangs zwei­fellos die dot-com-Euphorie. Diese bescherte teil­weise selbst Unter­nehmen mit horrenden Anlauf­ver­lusten Milli­arden-Bewer­tungen, nur, weil sie viele Kunden in als wichtig erach­teten Zukunfts­märkten gewonnen hatten und dort als quasi unein­hol­bare Markt­führer galten. Und der ganze Absturz danach erfolgte - Prospekt hin oder her - über­wie­gend deswegen, weil sich die Bewer­tungen einfach wieder norma­lisierten.

Klar wäre die T-Aktie weniger stark abge­stürzt, hätte die Telekom ihren Sprint-Anteil zu Zeiten der Euphorie nicht nur zugunsten von Buch­gewinnen intern umge­hängt, sondern zugunsten von echten Gewinnen extern verkauft. Dann hätte sie entspre­chend mehr Geld in der Kasse gehabt, das ihr in der mageren Zeit der Jahre 2001 und danach eine höhere Bewer­tung gesi­chert hätte.

Doch es folgt das große Aber: Hätte die Telekom das viele schöne Geld auch behalten? Oder hätte sie nicht die Milli­arden aus dem Sprint-Anteils-Verkauf in eine andere Betei­ligung - wie beispiels­weise die im Juli 2000 begon­nene Über­nahme des US-Unter­neh­mens Voicestream für 50,7 Milli­arden Dollar - gesteckt? Sprich: Wäre das Geld nicht trotzdem weg gewesen, weil damals - nicht nur bei der Telekom - das Motto war: "Fressen oder gefressen werden!" Wer selber nicht schnell wächst, wird zum Über­nah­mekan­didaten und muss dann zusehen, wie andere die Kontrolle über­nehmen. Das wollte Telekom-Chef Ron Sommer natür­lich nicht und kaufte auf Pump ein, was ging. Geld war damals kein Problem.

Wenn die Telekom das Geld doch behalten hätte, dann wären nach dem Platzen der dot-com-Blase entspre­chend 8,2 Milli­arden Euro mehr Eigen­kapital da gewesen. Umge­rechnet auf die 4,2 Millionen T-Aktien, die nach der Voicestream-Über­nahme im Umlauf waren, sind das knapp 2 Euro pro Aktie, die die T-Aktie nach dem Platzen der dot-Com-Blase mehr Wert gewesen wäre.

Die Anleger bzw. deren Erben dürften frei­lich wenig begeis­tert sein, wenn sie nur 2 Euro von ihren ursprüng­lichen 66,50 Euro pro Aktie zurück­erhalten. Mögli­cher­weise werden noch nicht einmal diese gezahlt werden, wenn die Richter der vorge­nannten Argu­men­tation mit dem "großen Aber" folgen, dass die Telekom damals das Geld doch ausge­geben hätte. Denn nicht nur die Anleger haben damals jede Menge "heiße Luft" gekauft, sondern auch die Konzerne unter­ein­ander.

Prozess bis zum Sankt-Nimmer­leins-Tag

Der eigent­liche Skandal ist aller­dings nicht die mögli­cher­weise doch nur sehr geringe Entschä­digung, sondern die unend­liche Dauer des Verfah­rens. Schon Ende 2016, vor gut vier Jahren, hatte ich diese mit deut­lichen Worten als Klage bis ans Ende aller Zeiten kriti­siert und damals - wohl halb­wegs zutref­fend - abge­schätzt, dass die nächste Runde nochmal vier Jahre dauernd dürfte. Dass jetzt noch­mals eine Runde ange­hängt wird und danach bei einem posi­tiven Ausgang des Muster­ver­fah­rens auch noch Einzel­ver­fahren drohen, macht die Sache wirk­lich nicht schön. Es muss nicht 25 Jahre dauern, um zu entscheiden, ob ein Prospekt richtig oder falsch war, und wer die Beweis­last dafür trägt, ob der Anleger den Prospekt gelesen hat oder nicht.

Leid­tra­gende sind am Ende die Anleger. Sie wissen nicht, worauf sie sich verlassen können. Ich persön­lich gehe davon aus, dass die Wirkung der Telekom-Prospekt-Hänge­partie deut­lich über die T-Aktie hinaus­geht. Wenn die Richter die Entschei­dung, wo genau die Grenze zwischen "erlaubtem Zweck­opti­mismus" und "glatter Lüge" liegt, immer wieder vertagen, dann erleich­tert das beispiels­weise nicht gerade die Arbeit der Börsen­auf­sicht, die dann eben­falls nicht weiß, was sie prüfen darf oder nicht. Skan­dale wie der um den Finanz­dienst­leister Wire­card, der über Nacht vom Stern im DAX zum Plei­teun­ter­nehmen wurde, weil Aktiva von 1,9 Milli­arden Euro sich in Luft auflösten, sind die Folge.